Tax Preference – Litzenberger dan Ramaswamy

Pendapat ketiga tentang relevansi dividen adalah Tax differential theory/tax preference (Litzenberger dan Ramaswamy, 1979) yang memberikan pandangan bahwa pendapatan yang relevan bagi investor baik dividen maupun capital gain adalah pendapatan setelah pajak, sehingga tingkat keuntungan yang disyaratkan, juga setelah pajak. Jika capital gain dikenakan pajak dengan tarif lebih rendah daripada pajak atas dividen, maka saham yang memiliki tingkat pertumbuhan tinggi menjadi lebih menarik, tetapi sebaliknya jika capital gain dikenai pajak yang sama dengan pendapatan atas dividen, maka keuntungan capital gain menjadi berkurang. Tetapi pajak atas capital gain ini lebih menarik daripada pajak atas dividen, karena pembayaran pajak capital gain baru dibayar jika saham dijual sehingga pada kondisi ini investor lebih menyukai dividen dibagikan sekecil-kecilnya.

Dalam penjelasan Undang-undang Republik Indonesia No. 17 tahun 2000 tentang pajak penghasilan ayat 2 atas penghasilan dividen adalah 15% untuk wajib pajak (investor) dalam negeri dan 20% untuk wajib pajak(investor) luar negeri. Sementara pajak transaksi adalah sebesar 0.1% yang berlaku untuk capital gain dan capital loss. Hs. (2005) membuktikan bahwa pajak penghasilan relevan bagi investor dalam negeri pada pasar modal Indonesia, sehingga karena pajak ini investor dalam negeri lebih menyukai pendapatan investasi berupa capital gain daripada dividen. Sementara untuk investor luar negeri pajak dividen ini tidak relevan.

Isu tentang bagaimana kebijakan dividen mempengaruhi nilai perusahaan masih merupakan isu kontroversial yang masih menarik untuk diperdebatkan (Baker, Powell dan Veit, 2002). Mereka menemukan bukti bahwa relevansi dividen terhadap kinerja dan nilai perusahaan berbeda-beda di antara kelompok perusahaan dan antara model pasar modal tergantung preferensi tujuan penggunaan kebijakan dividen. Sehingga Baker et al. (2002) dalam artikel tentang dividen ini tetap menyatakan bahwa dividen masih merupakan puzzle terhadap nilai perusahaan. Hal ini disebabkan karena di satu pihak menganggap dividen tidak relevan terhadap nilai perusahaan, sementara pendapat lain menganggap dividen relevan terhadap nilai perusahaan, sehingga dividen dibayarkan sebesar-besarnya atau dividen dibayarkan sekecil-kecilnya.

Kesimpulan ketiga pendapat tersebut dapat diilustrasikan dalam grafik pada gambar 2 dan tabel 2 sebagai berikut:

Gambar 2. Kebijakan Dividen Terhadap Nilai Perusahaan

Tabel 2. Ilustrasi Kebijakan Dividen Terhadap Nilai Perusahaan

(Brigham dan Gapenski, 1994 dan  Brigham et al., 1999)

			Possible Situations
Percent Payout (1)	Percent  Retained (2)	DPS (3)	g (4)	MM			Bird-in-the-Hand			Tax Preference
				Po (5)	D/Po (6)	Ks (7)	Po (8)	D/Po (9)	Ks (10)	Po (11)	D/Po (12)	Ks (13)
0 50 100	100 50 0	0.00 2.25 4.50	15.0 7.5 0.0	30 30 30	0.0 7.5 15.0	15.0 15.0 15.0	30 35 40	0.00 6.43 11.25	15.00 13.93 11.25	30 25 20	0.0 9.0 22.5	15.0 16.5 22.5

Keterangan  :  (1)Book value = initial market value =$30 per share, (2)ROE = 15%,(3)EPS = $30(0.15) = $4.50, (4)g = b(ROE) = (% retained)(ROE), (5) k_s = dividend yield + growth rate

Dalam ilustrasi di atas kolom 1 dan 2 menunjukkan 3 altenatif kebijakan dividen 100% laba ditahan, 50% dibayarkan sebagai dividen, dan 100% dibayarkan sebagai dividen. Dengan asumsi ROE konstan tingkat pertumbuhan perusahaan (g) ditunjukkan pada kolom 4 (=% Retained x ROE) yang berada pada 15% pada dividend payout 0%, jika dividend payout 50% dan retained 50% pertumbuhan 7.5%, dan pertumbuhan 0% pada saat dividend payout 100%. Situasi tersebut MM menunjukkan kebenaran teorinya bahwa dividen adalah irrelevance (kolom 5, 6, dan 7) harga saham konstan $30 dan biaya modal sebagai penjumlahan tingkat pertumbuhan (kolom 4) dengan dividend yield (kolom 6) adalah konstan 15%. Kebenaran teori bird–in–the hand ditunjukkan pada kolom 8, 9, dan 10 yang menyatakan bahwa investor lebih menyukai dividen. Perusahaan yang membayarkan dividen banyak menjadikan harga saham tinggi dan biaya saham rendah. Pada ilustrasi tersebut bird-in-the hand theory menunjukkan pada kebijakan 100% dividend payout mengakibatkan harga saham naik dari $30 menjadi $40 dan biaya modal turun dari $15 menjadi 11.25%. Terakhir, kolom 11, 12, dan 13 menunjukkan kebenaran teori tax preference. Investor menghendaki perusahaan untuk menahan laba, peningkatan dividend payout mengakibatkan harga saham turun dan biaya modal naik. Walhasil, dari ilustrasi tersebut ketiga teori memberikan kesimpulan yang berbeda dan tidak dapat dikatakan teori mana yang paling benar.